近期，鋰電行業(yè)龍頭寧德時(shí)代市值超過(guò)1萬(wàn)億元，最新達(dá)到1.3萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高。

同時(shí)，光伏行業(yè)龍頭隆基股份的市值也一度觸及5000億元，也算是半個(gè)萬(wàn)億了。

同樣作為新能源重要細(xì)分領(lǐng)域的光伏行業(yè)，是否也會(huì)誕生萬(wàn)億市值呢？這個(gè)話題被很多人問(wèn)及。

在光伏行業(yè)現(xiàn)有框架格局下，按照目前的系統(tǒng)性估值水平，答案是并不樂(lè)觀，很難。

01

成為萬(wàn)億市值的普適條件

2020年7月，本公眾號(hào)曾發(fā)表過(guò)一篇文章，關(guān)于“爆款”的產(chǎn)業(yè)特性：“行業(yè)要足夠大，賽道要足夠長(zhǎng)，不確定性要足夠小，同時(shí)要么已經(jīng)形成寡頭格局，要么即將形成寡頭格局，那么這個(gè)行業(yè)的寡頭就容易成為爆款，而且在行業(yè)越早期成為寡頭，享受的行業(yè)紅利的時(shí)間越長(zhǎng)，成為爆款的空間就越大。就像巴菲特的滾雪球一樣，雪道越長(zhǎng)越好，在越高的地方，越早開(kāi)始滾，滾得越長(zhǎng)越遠(yuǎn)，最終滾出來(lái)的雪球越大?！?/span>

當(dāng)時(shí)，以寧德時(shí)代為例進(jìn)行了分析，至今也不過(guò)時(shí)：“在動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)興起以來(lái)，寧德時(shí)代就一直是國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭，而且一枝獨(dú)秀，市場(chǎng)份額超過(guò)50%（國(guó)內(nèi)），鋰電行業(yè)巨大，應(yīng)用領(lǐng)域正在從汽車到自行車，再到礦車、輪船、儲(chǔ)能等，一眼望不到盡頭，國(guó)內(nèi)也看不到有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，較長(zhǎng)時(shí)間坐享行業(yè)紅利，未來(lái)的變數(shù)在于如何應(yīng)對(duì)松下、LG、三星等外資電池廠的直接競(jìng)爭(zhēng)，以及大眾汽車等汽車巨頭通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)電池廠展開(kāi)的間接競(jìng)爭(zhēng)?！?/span>

言歸正傳，制造業(yè)萬(wàn)億市值背后的產(chǎn)業(yè)邏輯，可以精煉為三點(diǎn)：

首先，必須是超級(jí)賽道，既要有寬度（利潤(rùn)規(guī)模），還要有長(zhǎng)度（持續(xù)性）。萬(wàn)億市值如果僅僅依靠?jī)衾麧?rùn)規(guī)模來(lái)支撐，能源、金融等巨頭或許還可以，但制造業(yè)就比較艱難了。關(guān)鍵還是要在估值上面做文章，要有足夠的想象空間，那么賽道的寬度和長(zhǎng)度就要足夠好。

其次，必須有穩(wěn)定的盈利支持，也就是較好的毛利，本質(zhì)上就是絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。所以，為什么要強(qiáng)調(diào)科技屬性，要有“技術(shù)含量”，如果只有規(guī)模，沒(méi)有利潤(rùn)，也是沒(méi)有意義的，在業(yè)績(jī)和估值兩個(gè)方面都難有作為。

第三，必須是絕對(duì)龍頭，也就是有較高的市場(chǎng)份額，本質(zhì)上就是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成長(zhǎng)期或者成熟期，增量空間越來(lái)越有限，存量競(jìng)爭(zhēng)成為重要方向，而市場(chǎng)份額則是重要指標(biāo)，寧德時(shí)代的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約50%（全球市場(chǎng)份額稍低），而且占據(jù)了相對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶，同等市場(chǎng)份額的含金量更高。此外，成為絕對(duì)龍頭的時(shí)間越早越好，尤其是在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期成為寡頭，后期競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，估值也更高，寧德時(shí)代幾乎是在鋰電行業(yè)形成初期就是國(guó)內(nèi)絕對(duì)龍頭了。

02

光伏行業(yè)是個(gè)超級(jí)賽道嗎？

2020年全球光伏裝機(jī)134GW，若按照系統(tǒng)平均價(jià)格3.5元/W測(cè)算，去年市場(chǎng)規(guī)模約4690億元。

對(duì)比同期鋰電市場(chǎng)規(guī)模，去年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量約136GWh（不包括3C電池），若按照系統(tǒng)平均價(jià)格1.1元/Wh測(cè)算，去年市場(chǎng)規(guī)模約1500億元。

靜態(tài)地看，當(dāng)前光伏行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模甚至超過(guò)鋰電行業(yè)。

但是，動(dòng)態(tài)地看，鋰電行業(yè)仍處于行業(yè)初期，增長(zhǎng)速度更快，很快會(huì)進(jìn)入TWh（1000GWh），彼時(shí)市場(chǎng)規(guī)模有望反超光伏，這也是當(dāng)前鋰電行業(yè)估值水平整體高于光伏行業(yè)的一個(gè)重要原因。

盡管光伏行業(yè)的發(fā)展相對(duì)成熟，但光伏行業(yè)仍有相當(dāng)大的市場(chǎng)空間，尤其是在全球“碳中和”的目標(biāo)下，全球光伏發(fā)電占比要從2020年的不到5%增長(zhǎng)到2050年的30%左右，未來(lái)發(fā)展空間足夠廣闊，這里不再累述。

總體上，光伏行業(yè)是一個(gè)又寬、又長(zhǎng)的超級(jí)賽道，具備培育萬(wàn)億市值公司的土壤。

03

光伏行業(yè)沒(méi)有絕對(duì)龍頭，只有太多霸主，諸侯割據(jù)

行業(yè)足夠好，但不一定能夠培育超級(jí)巨頭，取決于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。光伏行業(yè)始終沒(méi)有令人信服的老大，這基本是全行業(yè)的共識(shí)。

光伏行業(yè)比較割裂，諸侯割據(jù)。硅料環(huán)節(jié)有一方霸主，比如大全、通威、協(xié)鑫；硅片行業(yè)有一方霸主，比如隆基、中環(huán)；電池片行業(yè)也有一方巨頭，比如通威、愛(ài)旭；組件環(huán)節(jié)也有一方霸主，除了隆基，還有晶科、晶澳、天合和阿特斯。此外，還有逆變器霸主陽(yáng)光電源，膠膜霸主福斯特，這兩家都已經(jīng)進(jìn)入千億市值。

盡管目前隆基在硅片和組件兩個(gè)環(huán)節(jié)都是第一，但主要利潤(rùn)來(lái)源還是硅片，所以也只能算是一方諸侯霸主，與寧德時(shí)代在鋰電行業(yè)的絕對(duì)龍頭地位相差甚遠(yuǎn)。諸侯割據(jù)，受到產(chǎn)業(yè)鏈上下游的擠壓，盈利能力及其持續(xù)性和穩(wěn)定性，就會(huì)受到?jīng)_擊，這也是隆基的估值水平總是低于寧德時(shí)代的一個(gè)重要原因。

所以，光伏行業(yè)沒(méi)有絕對(duì)龍頭，但有很多霸主，群雄逐鹿，諸侯割據(jù)。行業(yè)越分散，也不利于形成絕對(duì)的龍頭。如果以全行業(yè)毛利潤(rùn)作為統(tǒng)計(jì)口徑，實(shí)際上光伏行業(yè)是比較分散的。相對(duì)而言，隆基近期占據(jù)了行業(yè)較多毛利，因此支撐了其較高的市值。

此外，目前光伏行業(yè)頭部企業(yè)已經(jīng)基本上市，彼此產(chǎn)業(yè)整合的成本非常高，幾乎沒(méi)有操作性，因此也很難通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合來(lái)形成超級(jí)巨頭。

沒(méi)有絕對(duì)龍頭，又很難通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合來(lái)形成超級(jí)巨頭，意味著很難誕生萬(wàn)億市值公司。

04

光伏行業(yè)太“內(nèi)卷”，沒(méi)有穩(wěn)定的超額收益

因?yàn)樘厥獾母?jìng)爭(zhēng)格局，導(dǎo)致光伏行業(yè)比較“內(nèi)卷”。

關(guān)于光伏行業(yè)的“內(nèi)卷”，本公眾號(hào)曾發(fā)表多篇專題文章，比如2021年1月25日《股市風(fēng)光背后，內(nèi)卷的光伏行業(yè)》以及5月19日《內(nèi)卷的光伏行業(yè)，將走向何種平衡》，這里不再累述。

光伏行業(yè)的從業(yè)者都知道，光伏企業(yè)并不從容，就像不能停歇的金槍魚(yú)一樣，從技術(shù)迭代到產(chǎn)能替換，從供應(yīng)鏈穩(wěn)定到國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)開(kāi)拓，從路線選擇到業(yè)務(wù)布局，始終面臨著戰(zhàn)略選擇的難題和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)抗的窘境，尤其近年比較明顯，從玻璃、硅料緊缺，到大小尺寸站隊(duì)，再到HJT與Topcon之爭(zhēng)，光伏企業(yè)始終疲于應(yīng)付各種不確定性，盈利能力也很難有持續(xù)性保障。

前不久，頭部企業(yè)愛(ài)旭與通威之間的是非恩怨，更是將這種“內(nèi)卷”放到了臺(tái)面上，并演繹到了極致。

所以，在盈利能力方面，光伏行業(yè)發(fā)展至今，始終沒(méi)有擺脫周期的魔咒，沒(méi)有超額利潤(rùn)，賺著辛苦錢，也缺少足夠的穩(wěn)定性和持續(xù)性，利潤(rùn)規(guī)模隨著收入規(guī)模的增長(zhǎng)彈性越來(lái)越小，這個(gè)因素是不利于培育萬(wàn)億市值公司的。

05

光伏行業(yè)如何才能誕生萬(wàn)億市值？

在光伏行業(yè)現(xiàn)有框架格局下，行業(yè)內(nèi)卷，沒(méi)有持續(xù)、穩(wěn)定的超額利潤(rùn)，同時(shí)行業(yè)分散，諸侯割據(jù)，群雄紛爭(zhēng)，沒(méi)有絕對(duì)龍頭，綜合這些因素很難誕生一家萬(wàn)億市值公司。

實(shí)際上，光伏行業(yè)已經(jīng)有至少5家千億市值公司，數(shù)家龍頭的市值“簡(jiǎn)單相加”，也是可以實(shí)現(xiàn)萬(wàn)億市值的，也充分說(shuō)明了光伏行業(yè)確實(shí)一個(gè)龐大的超級(jí)賽道，但競(jìng)爭(zhēng)格局比較分散，未能一家獨(dú)大。

當(dāng)然，如果股票市場(chǎng)“通貨膨脹”，股市整體估值向上再提升一個(gè)檔次，也是有可能造就萬(wàn)億市值的，彼時(shí)寧德時(shí)代市值可能已經(jīng)數(shù)萬(wàn)億市值了。這又是另外一個(gè)宏觀話題了。

光伏行業(yè)要誕生萬(wàn)億市值公司，必須突破現(xiàn)有的框架，無(wú)非兩個(gè)維度：

一是產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化，這個(gè)實(shí)際上很難，前邊已經(jīng)分析過(guò)了，因?yàn)辇堫^企業(yè)已經(jīng)悉數(shù)上市，都具備一定實(shí)力，擁兵自重，大面積侵蝕他人份額幾乎不可能，上市企業(yè)之間的整合成本和整合難度又很高，可操作性也比較弱。

二是拓展光伏行業(yè)的外延，目前可見(jiàn)的路徑是“光伏+儲(chǔ)能”，比如“光伏+鋰電儲(chǔ)能”或者“光伏+氫能儲(chǔ)能”，類似鋰電企業(yè)從動(dòng)力電池疊加儲(chǔ)能電池相似的邏輯，從一個(gè)超級(jí)賽道到兩個(gè)超級(jí)賽道，因此就具備了突破市值天花板的空間。目前，個(gè)別光伏巨頭已經(jīng)開(kāi)始嘗試，但也并非易事，未來(lái)市值能夠因此走多高，拭目以待吧。

光伏行業(yè)創(chuàng)造了我國(guó)制造業(yè)的諸多奇跡，產(chǎn)業(yè)歷史曲折坎坷，新舊故事眾多，也因此造成了復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)格局，內(nèi)卷程度令人窒息，估值水平也受到先天壓制，相比而言鋰電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境要寬松一些。

光伏和鋰電有許多可比之處，萬(wàn)億市值也只是一個(gè)方面，通過(guò)對(duì)比可以加深對(duì)兩大產(chǎn)業(yè)的認(rèn)識(shí)和理解，也是一番頗有意思的事情。

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