近期，鋰電行業(yè)龍頭寧德時代市值超過1萬億元，最新達(dá)到1.3萬億元，創(chuàng)歷史新高。

同時，光伏行業(yè)龍頭隆基股份的市值也一度觸及5000億元，也算是半個萬億了。

同樣作為新能源重要細(xì)分領(lǐng)域的光伏行業(yè)，是否也會誕生萬億市值呢？這個話題被很多人問及。

在光伏行業(yè)現(xiàn)有框架格局下，按照目前的系統(tǒng)性估值水平，答案是并不樂觀，很難。

01

成為萬億市值的普適條件

2020年7月，本公眾號曾發(fā)表過一篇文章，關(guān)于“爆款”的產(chǎn)業(yè)特性：“行業(yè)要足夠大，賽道要足夠長，不確定性要足夠小，同時要么已經(jīng)形成寡頭格局，要么即將形成寡頭格局，那么這個行業(yè)的寡頭就容易成為爆款，而且在行業(yè)越早期成為寡頭，享受的行業(yè)紅利的時間越長，成為爆款的空間就越大。就像巴菲特的滾雪球一樣，雪道越長越好，在越高的地方，越早開始滾，滾得越長越遠(yuǎn)，最終滾出來的雪球越大。”

當(dāng)時，以寧德時代為例進(jìn)行了分析，至今也不過時：“在動力鋰電池產(chǎn)業(yè)興起以來，寧德時代就一直是國內(nèi)行業(yè)龍頭，而且一枝獨(dú)秀，市場份額超過50%（國內(nèi)），鋰電行業(yè)巨大，應(yīng)用領(lǐng)域正在從汽車到自行車，再到礦車、輪船、儲能等，一眼望不到盡頭，國內(nèi)也看不到有力的競爭對手，較長時間坐享行業(yè)紅利，未來的變數(shù)在于如何應(yīng)對松下、LG、三星等外資電池廠的直接競爭，以及大眾汽車等汽車巨頭通過收購國內(nèi)電池廠展開的間接競爭?！?/span>

言歸正傳，制造業(yè)萬億市值背后的產(chǎn)業(yè)邏輯，可以精煉為三點(diǎn)：

首先，必須是超級賽道，既要有寬度（利潤規(guī)模），還要有長度（持續(xù)性）。萬億市值如果僅僅依靠凈利潤規(guī)模來支撐，能源、金融等巨頭或許還可以，但制造業(yè)就比較艱難了。關(guān)鍵還是要在估值上面做文章，要有足夠的想象空間，那么賽道的寬度和長度就要足夠好。

其次，必須有穩(wěn)定的盈利支持，也就是較好的毛利，本質(zhì)上就是絕對競爭力。所以，為什么要強(qiáng)調(diào)科技屬性，要有“技術(shù)含量”，如果只有規(guī)模，沒有利潤，也是沒有意義的，在業(yè)績和估值兩個方面都難有作為。

第三，必須是絕對龍頭，也就是有較高的市場份額，本質(zhì)上就是競爭優(yōu)勢。行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成長期或者成熟期，增量空間越來越有限，存量競爭成為重要方向，而市場份額則是重要指標(biāo)，寧德時代的國內(nèi)市場份額約50%（全球市場份額稍低），而且占據(jù)了相對優(yōu)質(zhì)客戶，同等市場份額的含金量更高。此外，成為絕對龍頭的時間越早越好，尤其是在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期成為寡頭，后期競爭力越強(qiáng)，估值也更高，寧德時代幾乎是在鋰電行業(yè)形成初期就是國內(nèi)絕對龍頭了。

02

光伏行業(yè)是個超級賽道嗎？

2020年全球光伏裝機(jī)134GW，若按照系統(tǒng)平均價(jià)格3.5元/W測算，去年市場規(guī)模約4690億元。

對比同期鋰電市場規(guī)模，去年全球動力電池裝機(jī)量約136GWh（不包括3C電池），若按照系統(tǒng)平均價(jià)格1.1元/Wh測算，去年市場規(guī)模約1500億元。

靜態(tài)地看，當(dāng)前光伏行業(yè)市場規(guī)模甚至超過鋰電行業(yè)。

但是，動態(tài)地看，鋰電行業(yè)仍處于行業(yè)初期，增長速度更快，很快會進(jìn)入TWh（1000GWh），彼時市場規(guī)模有望反超光伏，這也是當(dāng)前鋰電行業(yè)估值水平整體高于光伏行業(yè)的一個重要原因。

盡管光伏行業(yè)的發(fā)展相對成熟，但光伏行業(yè)仍有相當(dāng)大的市場空間，尤其是在全球“碳中和”的目標(biāo)下，全球光伏發(fā)電占比要從2020年的不到5%增長到2050年的30%左右，未來發(fā)展空間足夠廣闊，這里不再累述。

總體上，光伏行業(yè)是一個又寬、又長的超級賽道，具備培育萬億市值公司的土壤。

03

光伏行業(yè)沒有絕對龍頭，只有太多霸主，諸侯割據(jù)

行業(yè)足夠好，但不一定能夠培育超級巨頭，取決于行業(yè)競爭格局。光伏行業(yè)始終沒有令人信服的老大，這基本是全行業(yè)的共識。

光伏行業(yè)比較割裂，諸侯割據(jù)。硅料環(huán)節(jié)有一方霸主，比如大全、通威、協(xié)鑫；硅片行業(yè)有一方霸主，比如隆基、中環(huán)；電池片行業(yè)也有一方巨頭，比如通威、愛旭；組件環(huán)節(jié)也有一方霸主，除了隆基，還有晶科、晶澳、天合和阿特斯。此外，還有逆變器霸主陽光電源，膠膜霸主福斯特，這兩家都已經(jīng)進(jìn)入千億市值。

盡管目前隆基在硅片和組件兩個環(huán)節(jié)都是第一，但主要利潤來源還是硅片，所以也只能算是一方諸侯霸主，與寧德時代在鋰電行業(yè)的絕對龍頭地位相差甚遠(yuǎn)。諸侯割據(jù)，受到產(chǎn)業(yè)鏈上下游的擠壓，盈利能力及其持續(xù)性和穩(wěn)定性，就會受到?jīng)_擊，這也是隆基的估值水平總是低于寧德時代的一個重要原因。

所以，光伏行業(yè)沒有絕對龍頭，但有很多霸主，群雄逐鹿，諸侯割據(jù)。行業(yè)越分散，也不利于形成絕對的龍頭。如果以全行業(yè)毛利潤作為統(tǒng)計(jì)口徑，實(shí)際上光伏行業(yè)是比較分散的。相對而言，隆基近期占據(jù)了行業(yè)較多毛利，因此支撐了其較高的市值。

此外，目前光伏行業(yè)頭部企業(yè)已經(jīng)基本上市，彼此產(chǎn)業(yè)整合的成本非常高，幾乎沒有操作性，因此也很難通過產(chǎn)業(yè)整合來形成超級巨頭。

沒有絕對龍頭，又很難通過產(chǎn)業(yè)整合來形成超級巨頭，意味著很難誕生萬億市值公司。

04

光伏行業(yè)太“內(nèi)卷”，沒有穩(wěn)定的超額收益

因?yàn)樘厥獾母偁幐窬郑瑢?dǎo)致光伏行業(yè)比較“內(nèi)卷”。

關(guān)于光伏行業(yè)的“內(nèi)卷”，本公眾號曾發(fā)表多篇專題文章，比如2021年1月25日《股市風(fēng)光背后，內(nèi)卷的光伏行業(yè)》以及5月19日《內(nèi)卷的光伏行業(yè)，將走向何種平衡》，這里不再累述。

光伏行業(yè)的從業(yè)者都知道，光伏企業(yè)并不從容，就像不能停歇的金槍魚一樣，從技術(shù)迭代到產(chǎn)能替換，從供應(yīng)鏈穩(wěn)定到國內(nèi)外市場開拓，從路線選擇到業(yè)務(wù)布局，始終面臨著戰(zhàn)略選擇的難題和競爭對抗的窘境，尤其近年比較明顯，從玻璃、硅料緊缺，到大小尺寸站隊(duì)，再到HJT與Topcon之爭，光伏企業(yè)始終疲于應(yīng)付各種不確定性，盈利能力也很難有持續(xù)性保障。

前不久，頭部企業(yè)愛旭與通威之間的是非恩怨，更是將這種“內(nèi)卷”放到了臺面上，并演繹到了極致。

所以，在盈利能力方面，光伏行業(yè)發(fā)展至今，始終沒有擺脫周期的魔咒，沒有超額利潤，賺著辛苦錢，也缺少足夠的穩(wěn)定性和持續(xù)性，利潤規(guī)模隨著收入規(guī)模的增長彈性越來越小，這個因素是不利于培育萬億市值公司的。

05

光伏行業(yè)如何才能誕生萬億市值？

在光伏行業(yè)現(xiàn)有框架格局下，行業(yè)內(nèi)卷，沒有持續(xù)、穩(wěn)定的超額利潤，同時行業(yè)分散，諸侯割據(jù)，群雄紛爭，沒有絕對龍頭，綜合這些因素很難誕生一家萬億市值公司。

實(shí)際上，光伏行業(yè)已經(jīng)有至少5家千億市值公司，數(shù)家龍頭的市值“簡單相加”，也是可以實(shí)現(xiàn)萬億市值的，也充分說明了光伏行業(yè)確實(shí)一個龐大的超級賽道，但競爭格局比較分散，未能一家獨(dú)大。

當(dāng)然，如果股票市場“通貨膨脹”，股市整體估值向上再提升一個檔次，也是有可能造就萬億市值的，彼時寧德時代市值可能已經(jīng)數(shù)萬億市值了。這又是另外一個宏觀話題了。

光伏行業(yè)要誕生萬億市值公司，必須突破現(xiàn)有的框架，無非兩個維度：

一是產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化，這個實(shí)際上很難，前邊已經(jīng)分析過了，因?yàn)辇堫^企業(yè)已經(jīng)悉數(shù)上市，都具備一定實(shí)力，擁兵自重，大面積侵蝕他人份額幾乎不可能，上市企業(yè)之間的整合成本和整合難度又很高，可操作性也比較弱。

二是拓展光伏行業(yè)的外延，目前可見的路徑是“光伏+儲能”，比如“光伏+鋰電儲能”或者“光伏+氫能儲能”，類似鋰電企業(yè)從動力電池疊加儲能電池相似的邏輯，從一個超級賽道到兩個超級賽道，因此就具備了突破市值天花板的空間。目前，個別光伏巨頭已經(jīng)開始嘗試，但也并非易事，未來市值能夠因此走多高，拭目以待吧。

光伏行業(yè)創(chuàng)造了我國制造業(yè)的諸多奇跡，產(chǎn)業(yè)歷史曲折坎坷，新舊故事眾多，也因此造成了復(fù)雜的競爭格局，內(nèi)卷程度令人窒息，估值水平也受到先天壓制，相比而言鋰電行業(yè)的競爭環(huán)境要寬松一些。

光伏和鋰電有許多可比之處，萬億市值也只是一個方面，通過對比可以加深對兩大產(chǎn)業(yè)的認(rèn)識和理解，也是一番頗有意思的事情。

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